Da Manlio Carlo Soldani 
Abstract
Le Special Purpose Acquisition Companies (SPAC) costituiscono un istituto di origine statunitense che l’ordinamento italiano non disciplina con una normativa primaria ad hoc: la loro operatività è interamente affidata al combinato disposto del codice civile, del Testo Unico della Finanza e della regolamentazione secondaria di Consob e di Borsa Italiana. Il presente contributo ricostruisce la natura giuridica delle SPAC, qualificandole quali società per azioni ad oggetto sociale temporaneo e strumentale, ne analizza le fasi tipiche — costituzione, quotazione, individuazione del target, business combination — e gli strumenti negoziali che ne compongono l’architettura: azioni speciali, warrant, conto vincolato, patti parasociali e strumenti obbligazionari convertibili. L’analisi si sofferma sul diritto di recesso quale nodo problematico centrale dell’istituto e sul ruolo del notaio nei passaggi costitutivi e nella fusione conclusiva. La rilevanza pratica del tema è confermata dal recente ritorno delle SPAC a Piazza Affari dopo anni di sostanziale assenza, di cui l’operazione Ehi!–Unica costituisce un caso di studio significativo per le sue caratteristiche di discontinuità rispetto al modello tradizionale. Il lavoro si chiude con una lettura delle più recenti novità regolamentari europee e nazionali in materia di quotazione.
Indice dei contenuti
Le SPAC nell’ordinamento italiano: origine e natura giuridica
Dalle blank check companies statunitensi al trapianto giuridico italiano
L’istituto affonda le proprie origini nelle blank check companies del mercato mobiliare statunitense degli anni Ottanta: società costituite al solo scopo di raccogliere fondi presso il pubblico in vista di una successiva fusione o acquisizione con un soggetto non ancora individuato. La diffusione incontrollata di questo modello, allora associato all’emissione di penny stock privi di adeguata vigilanza, generò negli Stati Uniti un aumento significativo del contenzioso per frode, sino a determinare l’intervento regolatore della Securities and Exchange Commission. Da quella matrice, opportunamente irrigidita da presidi di trasparenza e di segregazione patrimoniale, è scaturito il modello contemporaneo di SPAC. In Italia il primo veicolo è stato quotato nel 2011 — Italy 1 Investment S.A., società di diritto lussemburghese costituita per investire nel nostro Paese — a cui hanno fatto seguito, nel corso del decennio successivo, veicoli di diritto italiano quali Made in Italy 1, Industrial Stars of Italy, Space, Capital for Progress e SPAXS. La dottrina qualifica correttamente l’istituto come un vero e proprio trapianto giuridico: una SPAC italiana presenta, nella sostanza, le medesime caratteristiche funzionali della corrispondente figura statunitense, pur dovendo essere ricondotta entro le categorie del diritto societario nazionale.
L’assenza di una disciplina primaria ad hoc e le fonti applicabili
Il dato più rilevante per l’inquadramento della natura giuridica delle SPAC è l’assenza, nel nostro ordinamento, di una normativa di fonte primaria specificamente dedicata all’istituto. La disciplina applicabile risulta quindi dalla combinazione di quattro livelli normativi: il codice civile, in particolare gli artt. 2325 e seguenti dedicati alla società per azioni, che costituisce la forma sociale pressoché esclusiva delle SPAC italiane; il D.Lgs. 24 febbraio 1998, n. 58 (Testo Unico della Finanza); il Regolamento dei Mercati organizzati e gestiti da Borsa Italiana S.p.A.; e il Regolamento Emittenti Euronext Growth Milan, mercato che ha assorbito l’originario AIM Italia a seguito del riassetto del gruppo Euronext. A questi si affiancano gli interventi di soft law che hanno progressivamente adattato le regole di mercato alle peculiarità del veicolo: la delibera Consob n. 17302 del 4 maggio 2010, che ha introdotto il Segmento Professionale del mercato MIV per le Special Investment Vehicles, e l’avviso di Borsa Italiana n. 20406 del 3 novembre 2017, che ha adattato il Regolamento Emittenti AIM Italia alle SPAC innalzando la raccolta minima richiesta da tre a trenta milioni di euro.
L’oggetto sociale “di scopo” e i profili di compatibilità con l’art. 2248 c.c.
La qualificazione giuridica della SPAC ruota attorno al proprio oggetto sociale, che consiste esclusivamente nella ricerca e nell’individuazione di una società con cui successivamente integrarsi e nella realizzazione della business combination. Sino a tale momento la SPAC non svolge alcuna attività operativa, limitandosi a definire il proprio assetto organizzativo e ad adempiere agli obblighi connessi alla quotazione. Tale peculiarità ha indotto parte della dottrina a interrogarsi sulla compatibilità dell’oggetto sociale della SPAC con il divieto, sancito dall’art. 2248 c.c., di costituire una società al solo scopo del godimento di uno o più beni. La tesi preferibile esclude la violazione, poiché l’attività della SPAC non si risolve in un mero godimento statico, ma è funzionalmente orientata, sin dall’origine, al compimento di un’operazione di investimento dinamica e temporalmente definita, con termine massimo di durata statutariamente predeterminato.
| Fonte | Contenuto rilevante |
|---|---|
| Cod. civ., artt. 2325 ss. | Disciplina generale della società per azioni, forma quasi esclusiva delle SPAC italiane |
| Cod. civ., art. 2437 | Diritto di recesso per modifica dell’oggetto sociale |
| Cod. civ., art. 2248 | Divieto di società costituite al solo scopo di godimento di beni |
| D.Lgs. 58/1998 (TUF) | Disciplina dell’intermediazione finanziaria e dei mercati regolamentati |
| Regolamento Mercati Borsa Italiana | Segmento Professionale del MIV riservato alle Special Investment Vehicles |
| Regolamento Emittenti Euronext Growth Milan | Requisiti di ammissione, durata, raccolta minima delle SPAC |
| Delibera Consob n. 17302/2010 | Istituzione del Segmento Professionale MIV |
| Avviso Borsa Italiana n. 20406/2017 | Adattamento della disciplina AIM Italia alle SPAC |
La struttura operativa: costituzione, IPO e raccolta in escrow
I promotori e le azioni speciali: il meccanismo di dilution
La costituzione della SPAC avviene ad opera dei promotori (sponsor), professionisti con comprovata esperienza nei mercati dei capitali, nel private equity o nell’investment banking, che coincidono generalmente con il management team incaricato di individuare l’opportunità di investimento. Nella prassi i promotori si riservano, in sede costitutiva, azioni speciali che si convertono automaticamente in azioni ordinarie al perfezionarsi della business combination, secondo un rapporto di conversione predeterminato a loro vantaggio. Tale meccanismo rappresenta un costo indiretto per gli investitori, in termini di diluizione del valore degli strumenti finanziari posseduti, ed è uno degli elementi che la due diligence legale deve valutare con maggiore attenzione in sede di sottoscrizione.
La quotazione su Euronext Growth Milan e sul Segmento Professionale del MIV
La SPAC può quotarsi su due mercati alternativi, con requisiti sensibilmente diversi. Il Segmento Professionale del mercato MIV, riservato ai soli investitori istituzionali, richiede che lo statuto preveda espressamente l’investimento in via prevalente in una società o attività secondo la propria strategia, e impone una durata sociale non superiore a trentasei mesi, prorogabile solo in presenza di trattative concrete già avviate. Euronext Growth Milan — il sistema multilaterale di negoziazione erede dell’AIM Italia — si caratterizza invece per un regolamento più flessibile: dal 2018 richiede promotori di comprovata esperienza, una raccolta minima di trenta milioni di euro tramite il collocamento e non impone il flottante minimo del dieci per cento altrimenti previsto per gli emittenti ordinari, in ragione della naturale vocazione della SPAC verso una platea di investitori professionali.
| Requisito | Segmento Professionale MIV | Euronext Growth Milan |
|---|---|---|
| Natura del mercato | Regolamentato, riservato a istituzionali | Sistema multilaterale di negoziazione |
| Raccolta minima | Non fissata da regola generale | 30 milioni di euro (dal 2018) |
| Flottante minimo | Non richiesto | Non richiesto per le SPAC |
| Durata massima statutaria | 36 mesi, salvo proroga | Tipicamente 24–36 mesi |
| Platea di investitori | Esclusivamente istituzionale | Prevalentemente professionale, aperta post-IPO |
Il vincolo di destinazione delle somme raccolte
Il capitale raccolto in sede di collocamento viene generalmente segregato, per una quota compresa tra il novantotto e il cento per cento, in un conto vincolato (escrow account), a garanzia degli azionisti. In caso di mancata realizzazione della business combination entro il termine statutario, la SPAC si scioglie e le somme così vincolate sono restituite pro quota ai soci, a prescindere dall’esito dell’eventuale ricerca del target. Il vincolo di destinazione costituisce, insieme al diritto di recesso di cui si dirà infra, il principale presidio di tutela dell’investitore in un veicolo privo, per definizione, di attività operativa e di storia gestionale al momento della sottoscrizione.
Gli strumenti giuridici impiegati nell’operazione
Warrant e strumenti derivati abbinati alle azioni
In sede di collocamento la SPAC offre agli investitori azioni ordinarie cui è generalmente abbinato un warrant, strumento derivato che attribuisce al possessore la facoltà di sottoscrivere ulteriori azioni a un prezzo di esercizio predeterminato entro (o a) una data scadenza. Il warrant svolge una funzione di incentivo alla sottoscrizione, remunerando il rischio dell’investitore che si vincola a un veicolo privo di attività sino all’individuazione del target, e rappresenta al contempo, per lo sponsor, un ulteriore strumento negoziale con cui calibrare il proprio coinvolgimento nella futura società risultante dalla business combination.
Patti parasociali, clausole statutarie e strutture di governance
L’architettura contrattuale della SPAC si completa con patti parasociali e clausole statutarie che disciplinano la governance nella fase di ricerca del target e, spesso, anche nella fase post-business combination: diritti di designazione di componenti dell’organo amministrativo, clausole di lock-up sulle azioni dei promotori, meccanismi di voto rafforzato sulle delibere più rilevanti. In questo ambito assume crescente importanza la possibilità di adottare azioni a voto plurimo, di recente armonizzata a livello europeo dalla Direttiva (UE) 2024/2810, che consente alle società di capitali di mantenere strutture di controllo rafforzato anche in sede di ammissione a un sistema multilaterale di negoziazione come Euronext Growth Milan: uno strumento che, come si vedrà, ha trovato concreta applicazione nella recente operazione Ehi!–Unica.
Gli strumenti “ponte”: prestiti obbligazionari convertibili
Le operazioni più recenti mostrano un ulteriore affinamento della cassetta degli attrezzi a disposizione delle parti: il prestito obbligazionario convertibile (POC) utilizzato come strumento ponte nell’ipotesi in cui la tempistica di quotazione del target rischi di slittare oltre la scadenza concordata. Il meccanismo — su cui si tornerà nell’analisi del caso Unica — consente allo sponsor di sottoscrivere un prestito convertibile emesso direttamente dalla società target, così da garantire comunque un afflusso di risorse alla target anche in caso di ritardo nel perfezionamento dell’IPO, con conversione in azioni al prezzo di collocamento in caso di esito positivo e restituzione, assistita da garanzia, in caso contrario.
La business combination: profili civilistici e ruolo del notaio
La delibera assembleare e la modifica dell’oggetto sociale
Individuato il target, l’organo amministrativo convoca l’assemblea dei soci affinché deliberi, a maggioranza qualificata, sull’approvazione della business combination e sulla contestuale modifica dell’oggetto sociale, necessaria per consentire alla società di svolgere l’attività operativa della target incorporata. In dottrina si discute se tale delibera costituisca un mero adempimento di opportunità gestionale, sindacabile ai sensi dell’art. 2364, primo comma, n. 5, c.c., oppure un passaggio giuridicamente necessario, in assenza del quale gli amministratori non potrebbero validamente dare corso all’operazione. L’orientamento preferibile, in assenza di una disciplina normativa specifica, propende per la seconda soluzione, coerentemente con la natura strutturalmente collegiale delle decisioni che incidono sull’oggetto sociale.
La fusione per incorporazione, diretta o inversa
Sul piano tecnico-giuridico, la business combination può realizzarsi attraverso diverse modalità riconducibili alla nozione di aggregazione aziendale accolta dall’IFRS 3: fusione, acquisizione di partecipazioni, conferimento d’azienda. Nella prassi italiana, tuttavia, tutte le SPAC sinora quotate hanno fatto ricorso allo strumento della fusione per incorporazione, diretta o inversa, disciplinata dagli artt. 2501 e seguenti c.c. È opportuno segnalare, sul piano terminologico, che l’espressione statunitense reverse merger non coincide con la nozione italiana di fusione inversa: nella prassi SEC, il reverse merger designa l’operazione in cui una società quotata priva di attività (la shell company) acquisisce una società operativa privata i cui soci, scambiando le proprie partecipazioni, ottengono la maggioranza del capitale e il controllo gestionale della società quotata risultante, che ne assume sostanzialmente l’attività e, sovente, la denominazione.
Il rogito notarile e i controlli di legalità nel procedimento
L’intero percorso della SPAC è scandito da passaggi che richiedono l’intervento notarile quale presidio di legalità: l’atto costitutivo e lo statuto, che devono tradurre in clausole conformi al sistema le peculiarità del veicolo (durata, oggetto sociale di scopo, azioni speciali, eventuali azioni a voto plurimo); la verbalizzazione delle delibere assembleari relative alla business combination, con il controllo di legalità sostanziale e formale di cui all’art. 2436 c.c.; l’atto di fusione ai sensi dell’art. 2504 c.c., che segna il momento di efficacia dell’operazione verso i terzi. In tutte queste fasi il notaio esercita, secondo il proprio ruolo istituzionale di controllo preventivo, una funzione di garanzia della regolarità formale e sostanziale dell’operazione, particolarmente delicata in un istituto privo di una disciplina primaria compiuta e costruito, come si è visto, su fonti di rango regolamentare e su autonomia negoziale.
Il diritto di recesso e la tutela degli investitori
Il presupposto legale ex art. 2437, comma 1, lettera a), c.c.
Il diritto di recesso rappresenta uno dei nodi più delicati dell’intero istituto. I soci assenti, dissenzienti o astenuti rispetto alla delibera che approva la business combination sembrano legittimati a recedere ai sensi dell’art. 2437, primo comma, lettera a), c.c., norma che riconosce tale diritto in caso di modifica della clausola dell’oggetto sociale idonea a consentire un cambiamento significativo dell’attività della società. In dottrina si discute se il diritto sorga già con la delibera che approva l’operazione o soltanto con la successiva delibera sul progetto di fusione, questione che incide direttamente sui termini e sulle modalità di esercizio del recesso da parte dei soci dissenzienti.
Determinazione del valore di liquidazione e rischio di undersubscription
La business combination costituisce, secondo un’efficace immagine dottrinale, la “vera IPO” della SPAC, poiché è in quel momento che l’investitore decide se disinvestire o diventare socio di una società operativa. L’esercizio del recesso comporta però una diminuzione del capitale raccolto e, con essa, il rischio concreto che l’operazione non possa essere completata per insufficienza dei fondi residui: è la ragione per cui gli operatori affiancano sempre più spesso al meccanismo del recesso strumenti di backstop negoziale — come il prestito obbligazionario convertibile analizzato supra e nel caso Unica — capaci di assorbire l’eventuale fabbisogno di liquidità generato da recessi superiori alle attese.
Il caso Unica: una business combination di “seconda generazione”
La struttura dell’operazione Ehi!–Unica
Il tema trova un’illustrazione particolarmente attuale nell’operazione annunciata nell’agosto 2026 tra Ehi!, SPAC promossa da Mauro Girardi e da Borgosesia quotata su Euronext Growth Milan con una dotazione di trentacinque milioni di euro, e Unica, società guidata dall’amministratore delegato Paolo Andreini e attiva nella rigenerazione di aree industriali dismesse attraverso bonifiche ambientali, demolizioni, gestione dei rifiuti e trasformazione dei siti, con presenza anche in Francia e in Svizzera. Ehi! ha sottoscritto una lettera vincolante, subordinata al completamento della due diligence e alla riorganizzazione del gruppo target, per un investimento fino a venti milioni di euro, valutando Unica — sulla base di un multiplo pari a quattro volte l’EBITDA 2025 e tenuto conto della posizione finanziaria netta rettificata — a un equity value di trentacinque milioni e a un enterprise value di sessantacinque milioni, con obiettivo di quotazione su Euronext Growth Milan entro il 31 dicembre 2026.
| Indicatore Unica | 2022 | 2025 |
|---|---|---|
| Ricavi | 27,4 milioni di euro | 81,6 milioni di euro |
| EBITDA | — | 16 milioni di euro (margine 20%) |
| Utile netto adjusted | — | 6 milioni di euro |
| Posizione finanziaria netta adjusted | — | 30 milioni di euro |
Warrant, prestito obbligazionario convertibile e azioni a voto plurimo
La struttura contrattuale dell’operazione riproduce, in forma aggiornata, gli strumenti tipici sopra descritti. Ehi! sottoscriverà azioni di nuova emissione di Unica sino a venti milioni di euro, cui sono abbinati warrant Cashless nella proporzione di uno ogni due azioni acquistate e con prezzo di esercizio di dieci centesimi di euro; otterrà inoltre il diritto di designare due componenti del consiglio di amministrazione e il presidente del collegio sindacale. La società target resterà peraltro controllata dalla famiglia fondatrice grazie a una struttura statutaria basata su azioni a voto plurimo, applicazione concreta della facoltà da poco armonizzata a livello unionale. Quale strumento ponte, qualora la quotazione non fosse perfezionata entro il 30 settembre 2026, Ehi! si è impegnata a sottoscrivere un prestito obbligazionario convertibile emesso da Unica sino a 7,5 milioni di euro, remunerato a un tasso nominale annuo del 7,25%, convertibile in azioni al prezzo di collocamento in caso di IPO perfezionata entro il 31 dicembre 2026, e altrimenti rimborsabile anticipatamente con garanzia di Iris Holding, socio di controllo di Unica riconducibile ad Andreini.
Elementi di discontinuità rispetto al modello tradizionale
L’operazione Ehi!–Unica si discosta però in un elemento essenziale dal paradigma classico sin qui descritto: il veicolo non punta ad acquisire il controllo della target, ma a entrare con una partecipazione di minoranza qualificata, destinando oltre la metà della propria dotazione a un’unica operazione, strutturata come vicenda assimilabile a un reverse take over più che come fusione con acquisizione del controllo. Si tratta di un tratto distintivo di quella che la stampa specializzata ha definito una “seconda stagione” delle SPAC italiane, successiva al boom del periodo 2015–2019 e al conseguente rallentamento: un modello più prudente sul piano dell’esposizione, ma non per questo meno articolato sul piano degli strumenti giuridici impiegati.
Profili problematici, novità regolamentari e prospettive
Il bilancio delle SPAC italiane: casi di successo e delisting
Un corretto inquadramento sistematico dell’istituto non può prescindere da una lettura del suo bilancio operativo. Dal 2013, anno di quotazione del veicolo Made in Italy 1 poi confluito nell’attuale Sesa, le SPAC hanno portato a Piazza Affari oltre venti società, soprattutto tra il 2015 e il 2019, attraverso i due progetti seriali più noti — Industrial Stars of Italy e Space — che hanno quotato, rispettivamente, Lu-Ve, Sicily by Car e Franchi Umberto Marmi, e Fila, Avio, Aquafil e Guala Closures. Accanto a percorsi di crescita rilevante — Sesa, Avio e Lu-Ve tra tutti — il bilancio complessivo registra anche esiti opposti: titoli che hanno perso quote significative di valore rispetto al prezzo di IPO, come Aquafil, Sicily by Car e Franchi Umberto Marmi, e circa un terzo dei veicoli quotati che ha nel frattempo abbandonato il listino, tra cui Illimity Bank — acquisita da Banca Ifis nel 2025 — Antares Vision, Salcef, Sicit, Cft, Guala Closures e Zephyro. Il dato conferma la natura strutturalmente rischiosa dello strumento, la cui convenienza per l’investitore dipende in misura determinante dalla qualità della due diligence svolta sul target e dall’allineamento degli interessi tra promotori e sottoscrittori, più che dalla forma giuridica in sé considerata.
Il Listing Act europeo e le modifiche recenti al Regolamento Emittenti EGM
Il quadro regolamentare è in fase di evoluzione. Il pacchetto europeo noto come Listing Act — il Regolamento (UE) 2024/2809 e la Direttiva (UE) 2024/2810 — ha modificato il Regolamento Prospetto e il Regolamento sugli abusi di mercato (MAR) al fine di ridurre gli oneri gravanti sugli emittenti, con efficacia delle modifiche al MAR a decorrere dal 5 giugno 2026, e ha introdotto un regime armonizzato per le azioni a voto plurimo in sede di ammissione a sistemi multilaterali di negoziazione, di cui si è detto supra a proposito della governance di Unica. A questo si affiancano gli interventi di Borsa Italiana sul Regolamento Emittenti di Euronext Growth Milan, tra cui l’avviso n. 18306 del 9 aprile 2026, che ha semplificato ulteriormente il regime del reverse take over, e la revisione delle regole di quotazione annunciata da Euronext nel giugno 2026, con l’introduzione di una soglia unica di dodici milioni di euro al di sotto della quale non è richiesta la pubblicazione di un prospetto informativo. Si tratta di un trend normativo coerente con l’esigenza, segnalata dall’Osservatorio ECM di IRTOP Consulting, di sostenere un mercato — quello di Euronext Growth Milan, che nella prima metà del 2026 conta oltre duecento PMI quotate ma un flusso di nuove IPO in progressivo rallentamento — nel quale la SPAC può tornare a svolgere una funzione di accesso semplificato al mercato dei capitali.
Considerazioni conclusive
La natura giuridica delle SPAC si conferma quindi ibrida: un istituto costruito interamente sul piano dell’autonomia negoziale e della regolamentazione secondaria, e tuttavia pienamente riconducibile, quanto a forma sociale e a disciplina generale, alle categorie ordinarie del diritto societario italiano. La sua tenuta sistematica dipende dalla capacità degli operatori — e, per quanto di competenza, del notaio quale garante della legalità formale e sostanziale di ciascun passaggio — di comporre in modo equilibrato due esigenze potenzialmente confliggenti: la tutela dell’investitore, presidiata dal vincolo di destinazione delle somme raccolte e dal diritto di recesso, e la certezza del perfezionamento dell’operazione, di cui il caso Unica offre un esempio evoluto attraverso il ricorso combinato a warrant, prestito obbligazionario convertibile e azioni a voto plurimo. Il bilancio operativo del decennio trascorso, con circa un terzo dei veicoli quotati successivamente usciti dal listino, invita a una lettura non enfatica dello strumento, la cui convenienza resta legata alla qualità del target individuato più che alla forma giuridica adottata per quotarlo. De iure condendo, l’assenza di una disciplina primaria organica — colmata sino ad oggi da interventi regolamentari sedimentati nel tempo — continua a rappresentare un margine di incertezza che un intervento sistematico del legislatore, anche in recepimento del Listing Act europeo, potrebbe utilmente ridurre.
Riferimenti normativi e bibliografici
- Cod. civ., artt. 2325 ss., art. 2437, art. 2504, art. 2248
- D.Lgs. 24 febbraio 1998, n. 58 (Testo Unico della Finanza)
- Regolamento dei Mercati organizzati e gestiti da Borsa Italiana S.p.A.
- Regolamento Emittenti Euronext Growth Milan (già AIM Italia)
- Delibera Consob n. 17302 del 4 maggio 2010
- Avviso Borsa Italiana n. 20406 del 3 novembre 2017
- Avviso Borsa Italiana n. 18306 del 9 aprile 2026
- Regolamento (UE) 2024/2809 e Direttiva (UE) 2024/2810 (“Listing Act”)
- A. Paoletti, Le Special Purpose Acquisition Companies (SPAC), Rivista di Diritto Societario, Giappichelli Editore
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