Clausole antistallo: russian roulette, Texas shoot-out e buy-sell provision

Sintesi

Nelle società di capitali a partecipazione paritetica (50/50 o riconducibile a due gruppi contrapposti di pari forza) il rischio di stallo decisionale rappresenta un fattore strutturale di possibile dissoluzione dell’ente per impossibilità di funzionamento dell’assemblea (art. 2484, comma 1, n. 3, c.c.) o per sopravvenuta impossibilità di conseguimento dell’oggetto sociale (art. 2484, comma 1, n. 2, c.c.). Per fronteggiare tale eventualità, la prassi internazionale ha elaborato un articolato corredo di clausole di buy-sell provision o shoot-out clauses, di cui la più nota è la russian roulette, accanto alle varianti del Texas shoot-out, della sale-shoot-out, della deterrent approach procedure, dell’appraisal method clause, della dutch auction, della chinese clause e di numerose altre figure ibride. Con la sentenza n. 22375 del 25 luglio 2023, la Suprema Corte ha sancito la validità della clausola di russian roulette contenuta in patto parasociale, riconducendone la legittimità al meccanismo intrinseco di cake-cutting rule (chi taglia non sceglie) e ritenendo non applicabile, in quel perimetro, il principio di equa valorizzazione della partecipazione. Resta aperto il problema della clausola statutaria, sul quale convivono l’orientamento del Consiglio notarile di Milano (massima 181/2019), che richiede un correttivo di fair value, e quello del Consiglio notarile dei distretti riuniti di Firenze, Pistoia e Prato (massima 73/2020), che ammette la clausola in versione “pura”. Lo studio n. 125-2025/I della Commissione Studi d’Impresa del CNN, redatto da Carlo Alberto Busi e approvato il 15 marzo 2026, offre un quadro sistematico delle questioni, esaminando il giudizio di meritevolezza ex art. 1322 c.c., la compatibilità con i limiti dettati dagli artt. 1349, 1355 e 2265 c.c., la collocazione statutaria o parasociale, le tecniche redazionali e i rimedi all’abuso. L’analisi che segue ricostruisce sistematicamente l’istituto, dando conto delle posizioni dottrinali e giurisprudenziali più recenti, con attenzione alle implicazioni operative per la redazione delle clausole.

Premessa e inquadramento sistematico

La globalizzazione dei rapporti commerciali e la crescente esposizione del diritto societario italiano alla contrattualistica di matrice anglosassone hanno introdotto, anche negli statuti e nei patti parasociali delle società italiane, meccanismi negoziali pensati per risolvere rapidamente lo stallo decisionale (deadlock) che si manifesta nelle società a partecipazione paritetica. Il fenomeno è particolarmente rilevante nelle joint venture tra imprese preesistenti, nei contratti di venture capital in cui si associano socio imprenditore e socio finanziatore, e nelle piccole società a due soci, ma può presentarsi anche quando una pluralità di soci si raggruppi in due schieramenti paritetici contrapposti.

Lo stallo decisionale si manifesta tipicamente in due forme: la prima, più grave, riguarda lo stallo su deliberazioni vitali dell’assemblea, suscettibile di condurre allo scioglimento della società per impossibilità di funzionamento ai sensi dell’art. 2484, comma 1, n. 3, c.c.; la seconda concerne lo stallo all’interno dell’organo amministrativo su decisioni parimenti essenziali per lo svolgimento dell’attività d’impresa (approvazione del budget, dei piani industriali e finanziari, del progetto di bilancio, attribuzione di deleghe gestorie), potenzialmente integrante l’ipotesi di sopravvenuta impossibilità di conseguire l’oggetto sociale ex art. 2484, comma 1, n. 2, c.c. In entrambi i casi, il perdurare del rapporto conflittuale tra i soci finirebbe per far prevalere l’interesse egoistico del singolo a scapito di quello dell’intrapresa economica.

La Cassazione, con la pronuncia n. 5429 del 29 febbraio 2024, ha riconosciuto che lo scioglimento ex art. 2484, comma 1, n. 3, c.c. lascia salvi “gli istituti dell’abuso del diritto di voto, dei possibili vizi della deliberazione negativa con i relativi rimedi e delle clausole per scongiurare l’impasse”. Anche la giurisprudenza di merito ha qualificato le clausole antistallo come strumenti “volti a superare situazioni di stallo societario che rischiano di compromettere l’impresa economica” (Trib. Milano, 23 febbraio 2024), evidenziandone la natura “indubbiamente meritevole di tutela da parte dell’ordinamento ponendosi a presidio della continuità della società e dei valori alla stessa connessi, che trascendono l’interesse delle parti del contratto sociale rispetto ai rischi di inattività” (Trib. Milano, 18 aprile 2024).

La prassi internazionale ha classificato le tecniche antistallo in due grandi famiglie: i preservation mechanisms, che mirano al raggiungimento di un accordo, eventualmente coinvolgendo terzi indipendenti, e le buy-sell provisions (o shoot-out clauses), che implicano lo scioglimento del rapporto sociale limitatamente ad uno o più soci, attraverso il trasferimento dell’intera partecipazione di uno dei due paciscenti all’altro. Le seconde — oggetto del presente contributo — operano normalmente attraverso meccanismi di opzione di vendita o di acquisto, esclusivi o alternativi, attivabili a seguito di uno stallo decisorio.

Le principali tipologie di clausole di shoot-out

La procedura di shoot-out — espressione che traduce letteralmente “sparatoria” — si articola in una pluralità di figure, di cui occorre dare conto sinteticamente prima di concentrare l’analisi sulla figura archetipica della russian roulette.

La russian roulette (nota anche come Savoy clause, dal famoso affare finanziario che si ritiene l’abbia originata, o shotgun) costituisce il modello base: ciascun socio può formulare un’offerta di acquisto, ad un dato prezzo, della partecipazione altrui; la controparte ha l’opzione di accettare l’offerta oppure di acquistare a sua volta, allo stesso prezzo, la partecipazione dell’offerente. La clausola può anche prevedere, in via simmetricamente inversa, che il socio che inneschi la clausola offra in vendita la propria partecipazione, riservando alla controparte la facoltà di acquistare o di vendere alle medesime condizioni.

Il Texas shoot-out (o modified roulette) si fonda sul medesimo meccanismo, arricchito dalla previsione che il socio destinatario dell’offerta possa formulare una controfferta a livelli più elevati, dando vita ad un meccanismo di rilanci che prosegue fino a quando una delle parti accetti l’offerta dell’altra (o lasci decorrere il termine prestabilito, integrando una deemed acceptance). La dottrina ha definito tale variante “una variante perversa della russian roulette”, considerando la possibilità di molteplici rilanci, ma la giurisprudenza milanese ne ha sottolineato il vantaggio di “creare un meccanismo ad asta in grado di escludere il dubbio di valorizzazione non equa della partecipazione” (Trib. Milano, 18 aprile 2024).

La sale-shoot-out opera con logica inversa rispetto al Texas shoot-out: il socio A comunica al socio B la propria intenzione di vendere a un determinato prezzo; B può comprare alle condizioni proposte oppure offrire in vendita la propria partecipazione ad un prezzo inferiore.

La deterrent approach procedure introduce nella clausola di shoot-out un meccanismo di valutazione preventiva (assessment method, auditor, ecc.): il socio offerente può comprare con uno sconto pre-concordato o vendere con un premio pre-concordato sulla stima base. Lo sconto e il premio assolvono a una funzione disincentivante rispetto a un’irresponsabile attivazione del procedimento.

L’appraisal method clause prevede che un esperto qualificato e di regola indipendente determini il valore della partecipazione su cui si innesta il meccanismo di scelta alternativa: esperto unico gradito a entrambe le parti, due esperti con valutazione media ponderata, media delle due valutazioni più vicine in un insieme più ampio, scelta da parte di un terzo tra le valutazioni proposte. Il sistema, meno drastico della russian roulette, richiede tempi più lunghi e costi più elevati ed è considerato dalla prassi statunitense in tensione con l’esigenza che la clausola non privi le parti “of their ability, in effect, to control their own fate”.

Esistono inoltre numerose varianti ulteriori, quali la clausola di tiro mexicano, la clausola andorrana, la Vickrey auction (asta al secondo prezzo con offerta sigillata), la buy-out as a consequence of breach, la Dutch auction clause, la day and night baseball clause, la chinese clause. La dottrina anglosassone ha coniato per queste clausole espressioni di forte carica evocativa — necessary evil, Damocles’ sword, cut-throat, clause of mass destruction, Salomon’s choice — che ne segnalano tanto la drasticità quanto la natura di rimedio estremo.

I meccanismi sin qui descritti operano ex post: pur essendo congegnati al momento della loro negoziazione, identificano il soggetto sul quale si riunificheranno gli assetti societari solo all’esito della procedura. Diversamente, le clausole call, put e di riscatto, che identificano ex ante il soggetto destinato ad acquistare o vendere, appartengono a una categoria distinta che esula dall’oggetto del presente studio.

La clausola di russian roulette attivata a seguito di stallo decisionale assembleare

Nella sua schematizzazione più semplice, la russian roulette prevede che, al verificarsi di una situazione di deadlock non altrimenti risolvibile, a uno o entrambi i soci paciscenti è attribuita la facoltà di rivolgere all’altro un’offerta di acquisto della partecipazione, contenente il prezzo che si è disposti a pagare. Il socio destinatario non è in posizione di mera soggezione: può accettare l’offerta e vendere la propria partecipazione al prezzo indicato; può, in alternativa, ribaltare l’iniziativa e acquistare la partecipazione del socio offerente al medesimo prezzo. La procedura, in altri termini, è retta dalla cosiddetta cake-cutting rule: chi taglia la torta (fissa il prezzo) non sceglie quale fetta prendere (vendere o acquistare), con la conseguenza che il primo offerente è strutturalmente indotto a proporre un prezzo equo, esponendosi altrimenti al rischio che la controparte ne approfitti.

La validità della clausola nell’ordinamento italiano è stata definitivamente riconosciuta dalla Cassazione con la sentenza n. 22375 del 25 luglio 2023, che ha richiamato proprio la cake-cutting rule come fondamento del meccanismo riequilibratore: “il processo di determinazione del prezzo unilaterale trova il suo riequilibrio fondamentale nella possibilità di scelta di cui gode il soggetto oblato”. L’orientamento si inserisce in un solco già tracciato dalle Corti capitoline (Trib. Roma 19 ottobre 2017, n. 19708; App. Roma 3 febbraio 2020, n. 78) e dalla giurisprudenza ambrosiana (Trib. Milano 15 gennaio 2014; Trib. Milano 23 febbraio 2024).

La prospettiva comparatistica conforta tale ricostruzione. Le Corti statunitensi e canadesi hanno reiteratamente qualificato la clausola come fair, sostenendo, nel celebre passo della Corte d’Appello federale nel caso Valinote v. Ballis, che “the possibility that the person naming the price can be forced either to buy or sell keeps the first mover honest”. La Corte d’Appello dell’Arizona, nel caso Gries v. Plaza del Rio, ha precisato che “se la parte che attiva la clausola fissa il prezzo della partecipazione sotto il suo valore rischia che la controparte acquisti la partecipazione troppo a buon mercato; se fissa il prezzo sopra il suo valore rischia che la controparte venda la partecipazione a un prezzo gonfiato”. La Corte d’Appello dell’Ontario, nel caso Western Larch Limited v. Di Poce Management Limited, ha aggiunto che “il giudice dovrebbe essere riluttante a salvare una parte che in seguito rimpiange gli accordi contrattuali che sono stati accuratamente progettati ed accettati”.

In Europa, la Corte d’Appello di Vienna (20 aprile 2009) ha approvato l’inclusione di una deadlock clause nello statuto di una close corporation, ritenendo il meccanismo sufficientemente bilanciato per impedire l’ottenimento di vantaggi da parte di uno dei soci. L’Higher Regional Court di Norimberga (20 dicembre 2013) ha riconosciuto la validità della chinese clause, sdoganando l’intera famiglia delle clausole di shoot-out e ammettendone l’eventuale invalidità soltanto in caso di abuso. La Cour de cassation francese, con pronunce del 15 dicembre 2006, del 29 settembre 2015 e del 21 giugno 2023, ha qualificato la clausola di Mexican shoot-out come “procedura di uscita volontariamente contrattata fra le parti di cui deve affermarsi la perfetta validità”. Il Tribunal Supremo spagnolo (sentenza n. 373/2010), infine, ha riconosciuto la validità della russian roulette, salvaguardando peraltro l’esigenza che essa sia redatta ed utilizzata “secondo i principi di equità e buona fede”.

La clausola, dunque, non solo consente la fuoriuscita ordinata di un socio al momento del bisogno, evitando contenziosi pregiudizievoli, ma rappresenta sin dall’inizio un deterrente agli abusi dei soci e agli stalli pretestuosi, calmierando in via fisiologica la vita della società. Come efficacemente osservato in dottrina, anche la mera minaccia di attivazione del meccanismo “può talvolta rappresentare un valido deterrente per i conflitti superflui e pretestuosi”.

Quando non è opportuno inserire la clausola di russian roulette/shotgun nei patti societari

Il riconoscimento della legittimità della clausola non equivale ad un giudizio di opportunità incondizionata. L’esperienza nordamericana e la riflessione dottrinale italiana convergono nell’individuare una serie di situazioni in cui l’inserimento della clausola si rivela inopportuno o addirittura pericoloso, con il rischio che il meccanismo venga azionato dal socio che ne ha colto le potenzialità in fase di negoziazione, a danno di chi l’ha accettata con leggerezza.

In primo luogo, la clausola è sconsigliata quando la partecipazione al capitale dei due soci non sia paritetica, ossia in presenza di una disparità significativa di percentuali (anche solo 51/49). Il socio di minoranza dovrebbe trovare molto più denaro per acquistare la partecipazione del socio maggioritario rispetto al contrario: in uno scenario 90/10, il socio al 10% dovrebbe ottenere nove volte più denaro per essere acquirente, configurando una distorsione strutturale che disinnesca il presupposto cake-cutting.

In secondo luogo, è sconsigliata quando in società vi siano più di due soci (salvo che siano chiaramente raggruppabili in due gruppi paritetici), perché la costruzione della clausola risulta tecnicamente difficile e l’asimmetria finanziaria tra le diverse compagini paciscenti rischia di vanificare il riequilibrio.

In terzo luogo, è inadeguata nei casi in cui una delle parti non abbia a priori la capacità finanziaria di acquistare la partecipazione dell’altro socio: il socio economicamente più forte può attivare la procedura con un prezzo basso, sapendo che la controparte non potrà permettersi l’acquisto, e ottenere così la partecipazione dell’altro socio a condizioni inique.

In quarto luogo, è sconsigliata quando una delle parti non sia in grado di gestire il business da sola, perché il know-how aziendale è proprio solo dell’altro socio; quando uno dei soci sia un investitore passivo o un socio fondatore con forte attaccamento emotivo o reputazionale all’azienda; quando vi sia diversa capacità di finanziare l’impresa dopo l’estromissione dell’altro socio; quando i soci svolgano attività professionale di lavoro in azienda e l’impatto personale dell’uscita possa essere significativamente diverso fra loro (anche per età o per i patti restrittivi accessori, quali la non concorrenza).

In quinto luogo, è particolarmente problematica in presenza di asimmetria informativa, ovvero quando solo uno dei soci paritetici conosca l’esatto valore della società e del business: perché la clausola funzioni in modo equo è necessario che ogni socio abbia uguale accesso alle informazioni rilevanti, condizione tutt’altro che automatica anche in presenza di pariteticità nell’organo amministrativo.

Infine, va considerato il caso, frequente in scenari transnazionali, in cui l’esercizio della clausola contrasti con previsioni di legge dello Stato in cui ha sede la società (cittadinanza obbligatoria di uno dei soci, partecipazione obbligatoria dello Stato, ecc.).

Il messaggio operativo che se ne trae è chiaro: la clausola di russian roulette non è un “rimedio universale”. Lo studio e l’esame su come adattare la clausola alla situazione concreta sono fondamentali per raggiungere l’obiettivo del “divorzio aziendale equo ed efficiente”, evitando contenziosi a lungo termine, costosi, incerti, emotivi e disordinati, o la successiva dissoluzione dell’azienda nelle mani di un vincitore privo dei mezzi per continuare a gestirla.

Il giudizio di meritevolezza ex art. 1322 c.c.

La clausola di russian roulette si configura come pattuizione atipica di derivazione transnazionale, dotata — secondo la dottrina più attenta — di una propria atipicità teleologica: il suo scopo non è quello di realizzare il “governo della società” o di stabilizzare gli assetti societari, ma di “risolvere gli stalli decisionali degli organi societari” attraverso il mutamento degli assetti proprietari. Il meccanismo opera “in modo diametralmente opposto rispetto ad una strategia di consolidamento e conservazione della compagine sociale originaria”.

Come ogni clausola atipica, essa è sottoposta al vaglio di meritevolezza ex art. 1322, comma 2, c.c. La Cassazione, con la pronuncia n. 22375/2023, ha precisato che il giudizio di meritevolezza non si esaurisce nella liceità del contratto, del suo oggetto o della sua causa: occorre analizzare l’interesse concretamente perseguito dalle parti, cioè la “causa concreta” del negozio, intesa come “sintesi degli interessi reali che il contratto è diretto a realizzare, e cioè come funzione individuale del singolo specifico contratto”.

In questa prospettiva, la clausola di russian roulette finalizzata a superare uno stallo decisionale che paralizza l’attività societaria persegue interessi meritevoli di tutela: salvaguarda il progetto imprenditoriale; protegge l’investimento dei soci; garantisce il corretto svolgimento dell’attività sociale anche mediante una nuova compagine; evita i costi e le lungaggini di una procedura di liquidazione. La valenza è insieme contrattuale (tra soci) e corporativa (preservazione della società e degli stakeholders).

A sostegno della meritevolezza concorrono numerosi indici sistematici: l’impossibilità ex art. 2369, comma 4, c.c. di prevedere maggioranze più elevate per l’approvazione del bilancio e per la nomina o la revoca delle cariche sociali in seconda convocazione (espressivo del favor per il superamento degli stalli); l’espressa previsione delle azioni riscattabili ex art. 2437-sexies c.c.; la disciplina dell’azione di annullamento delle deliberazioni; la sanatoria della nullità delle deliberazioni; il divieto di cui all’art. 2434-bis c.c.; la revocabilità della liquidazione; la ratio sottesa all’arbitrato economico ora trasfuso negli artt. 838-bis ss. c.p.c.; la disciplina delle procedure concorsuali e del codice della crisi, che assicura la continuazione dell’attività produttiva e la preservazione degli asset sani.

La Cassazione ha esplicitato che “è proprio nell’esigenza di superare una difficoltà obiettiva di blocco o stallo decisionale che potrebbe portare alla liquidazione societaria per l’impossibilità di perseguirne gli scopi statutari che si rinviene la meritevolezza degli interessi perseguiti, avendo il meccanismo strutturalmente imprevedibile di esito dello stallo proprio la funzione, indiretta, di spingere i due partner a collaborare nel perseguimento dell’impresa comune”.

Più problematico, secondo lo studio CNN, è il giudizio di meritevolezza quando la clausola sia attivata in assenza di uno stallo decisionale effettivo: ad esempio in conseguenza di un change of control nelle società socie, del mancato raggiungimento di un milestone, di un default contrattuale, o — come nel caso esaminato dalla Cassazione — del mancato rinnovo del patto parasociale alla scadenza quinquennale. In quest’ultima ipotesi, il rilievo critico è significativo: collegare l’innesco della russian roulette al mancato rinnovo del patto parasociale espone il socio riluttante a “sacrifici economici o altre conseguenze incidenti sulla propria sfera giuridico-patrimoniale”, rischiando di coartare la libera rinegoziazione del patto. La dottrina più rigorosa osserva che “il rinnovo non dovrebbe essere motivato dall’assolvimento né di un obbligo né di un onere”, con la conseguenza che dovrebbero considerarsi nulle le clausole che colleghino al mancato rinnovo “conseguenze tali da incidere, menomandola, sulla libera formazione della volontà delle parti”.

La clausola di fronte ai limiti civilistici: artt. 1349, 1355 e 2265 c.c.

Una volta affermata la meritevolezza, occorre verificare la compatibilità della clausola con tre limiti civilistici che la dottrina ha tradizionalmente evocato come potenziali ostacoli alla sua validità: l’arbitraggio del terzo (art. 1349 c.c.), la condizione meramente potestativa (art. 1355 c.c.) e il divieto di patto leonino (art. 2265 c.c.).

Quanto al primo profilo, la facoltà dell’offerente di fissare unilateralmente il prezzo potrebbe sembrare prima facie incompatibile con il principio per cui l’oggetto del contratto deve essere concordato tra le parti e determinato o determinabile in base a criteri oggettivi (art. 1346 c.c.), ammettendo l’ordinamento la stima di parte solo in via eccezionale e con i limiti dettati dall’art. 1349 c.c. La dottrina civilistica più attenta ha tuttavia chiarito che la preclusione alla determinazione unilaterale del prezzo non è assoluta, potendo venir meno quando l’altra parte sia salvaguardata dal pericolo di abusi (artt. 1556 c.c. in tema di contratto estimatorio; art. 1520 c.c. in tema di vendita con riserva di gradimento). Nella russian roulette l’equilibrio negoziale è garantito dal fatto che la scelta tra acquistare la partecipazione dell’altro o cedere la propria spetta al socio oblato, che si trova contemporaneamente in posizione di venditore e di acquirente: ciò consente di escludere che la determinazione del prezzo sia rimessa all’arbitrio esclusivo dell’offerente. La Cassazione ha aderito a questa lettura, evidenziando che “il soggetto che dichiara di far ricorso al patto antistallo, indicando il prezzo cui è disposto ad acquistare le partecipazioni dell’altro socio, non sa, a ben vedere, se all’esito di tale prima mossa risulterà acquirente o venditore”, con la conseguenza che il meccanismo è strutturalmente idoneo a impedire che la fissazione del prezzo corrisponda al “mero arbitrio” del primo dichiarante.

Quanto al secondo profilo, la dottrina ha discusso se la clausola possa configurare una condizione meramente potestativa, sanzionata con nullità dall’art. 1355 c.c. La giurisprudenza è consolidata nel distinguere la condizione meramente potestativa (la cui realizzazione dipende dal “mero arbitrio della parte, svincolato da qualsiasi razionale valutazione di opportunità e convenienza”) dalla condizione potestativa “semplice”, in cui la volontà del contraente è connessa ad apprezzabili interessi. Nella russian roulette la determinazione del prezzo non è svincolata da valutazioni di opportunità e convenienza, poiché deve tener conto della facoltà di scelta del socio oblato, che concorre come fattore estrinseco a determinare il comportamento dell’offerente. La Cassazione ha inoltre sottolineato che “il meccanismo di attivazione della clausola non riposa per definizione sulla mera volontà di chi vi fa ricorso, ma è collegato al trigger event, ossia al verificarsi di una situazione di stallo societario”, che la clausola deve predeterminare e che non dipende dal solo comportamento della parte che vi fa ricorso.

Quanto al terzo profilo — il divieto di patto leonino di cui all’art. 2265 c.c. — la ratio della norma è quella di evitare clausole statutarie o accordi parasociali che alterino la ripartizione del rischio d’impresa, escludendo uno o più soci da ogni partecipazione agli utili o alle perdite, con conseguente deresponsabilizzazione rispetto all’esercizio prudente dei diritti amministrativi. Come autorevolmente osservato, il divieto “vale soltanto a disciplinare il contenuto normativo della partecipazione sociale”, non a regolare il risultato di operazioni sulla partecipazione: con i patti relativi ai trasferimenti di partecipazioni non si sottrae il socio al rischio, ma semmai lo si trasferisce ad altri soci. La giurisprudenza consolidata richiede peraltro, ai fini della violazione del divieto, un’esclusione “totale e costante” dagli utili e dalle perdite, condizione che la russian roulette strutturalmente non integra: fino a quando la società è operativa, ciascun socio partecipa agli utili e alle perdite secondo le regole ordinarie; l’attivazione della clausola dipende dal verificarsi di un trigger event eventuale e non dalla pura discrezionalità dell’offerente; il socio offerente, non sapendo se risulterà acquirente o venditore, è indotto a esercitare i poteri “in modo prudente e avveduto, potendo in caso contrario, mettere a repentaglio il proprio patrimonio”; la mancata predeterminazione del valore delle partecipazioni impedisce di approfittare di incrementi o decrementi di valore. La Cassazione ha aderito a tale ricostruzione, escludendo che la clausola comporti “alcuna alterazione della causa societatis“.

L’equa valorizzazione: principio generale o fattispecie tassative?

Il punto di maggiore tensione interpretativa concerne l’applicabilità del principio di equa valorizzazione, evocato in numerose fattispecie tipiche di exit (recesso ex art. 2437-ter c.c.; riscatto convenzionale ex art. 2437-sexies c.c.; esclusione ex art. 2473-bis c.c.; squeeze-out ex art. 111 TUF; limiti alla circolazione delle azioni ex art. 2355-bis c.c.; fusione e scissione ex artt. 2505-bis e 2506-bis c.c.; escussione in autotutela del pegno di azioni ex d.lgs. 170/2004 e d.l. 59/2016; nonché la disciplina delle operazioni transfrontaliere ex direttiva UE 2019/2121). Una corrente dottrinale ipotizza l’esistenza di un principio generale di equa valorizzazione, applicabile a tutte le ipotesi atipiche di exit forzato in cui un socio sia obbligato a subire la liquidazione della propria partecipazione (prelazione impropria, drag along, russian roulette).

A questa tesi si contrappone una ricostruzione alternativa, fatta propria dalla Cassazione e dal Consiglio notarile di Firenze, secondo cui le fattispecie legali in cui opera il principio di equa valorizzazione presentano caratteristiche peculiari: il socio si trova in una situazione di soggezione “pura” all’altrui diritto potestativo, il cui esercizio comporta la perdita dello status di socio senza benefici compensativi. Nella russian roulette tale situazione non si configura: il meccanismo è “bilaterale”, poiché le situazioni di potere e soggezione si alternano in capo a ciascun soggetto coinvolto. Il socio che attiva la clausola esercita il potere di fissare il prezzo, ma si sottopone al potenziale esercizio dell’altrui diritto di riscatto; il socio oblato subisce inizialmente l’altrui valutazione, ma può poi acquistare le altrui partecipazioni o vendere le proprie.

L’imposizione di un floor pari all’equa valorizzazione, in questa prospettiva, non correggerebbe una distorsione, ma negherebbe la libertà negoziale: se il prezzo dovesse essere necessariamente ancorato all’equa valorizzazione, ciascuna parte sarebbe disincentivata a prendere l’iniziativa (gun shy), sapendo che il corrispettivo offerto risulterebbe per l’altra parte sempre più conveniente dell’alternativa liquidatoria, peraltro verosimilmente a valori inferiori per il deprezzamento conseguente allo stallo conclamato. La Cassazione ha aderito esplicitamente a tale ricostruzione: “nella russian roulette clause non si è in presenza di una situazione di soggezione pura all’altrui diritto potestativo, che configuri quell’effetto espropriativo a base dell’applicazione del principio in discussione, bensì in presenza di una facoltà di scelta da parte del soggetto oblato, la quale è incompatibile con tale effetto”.

L’affermazione, tuttavia, è strettamente intrecciata con la ratio decidendi principale della pronuncia, che si fonda sulla collocazione parasociale della clausola e sulla conseguente piena autonomia negoziale tra le parti. La portata del dictum in relazione alla clausola statutaria resta dunque controversa.

La querelle notarile: Milano vs Firenze

Sul punto si fronteggiano due orientamenti notarili antitetici, dei quali è bene dare partitamente conto.

Il Consiglio notarile di Milano, con la massima n. 181/2019, ha riconosciuto la meritevolezza della clausola — denominata “del cowboy” — distinguendo nettamente i due piani della collocazione parasociale e statutaria. Per la clausola contenuta in patto parasociale non sussistono limiti normativi espressi alla libertà negoziale: la valorizzazione al fair value non è richiesta. Per la clausola statutaria, invece, “l’autonomia statutaria incontra a tal riguardo un limite, consistente nella necessità di garantire al socio uscente una equa valorizzazione, alla stregua delle norme stabilite per il caso di recesso legale”. La motivazione muove dal rilievo che ciò che la clausola produce “è l’effetto ultimo di queste clausole, che in ogni caso pongono uno o più soci nella condizione di essere costretti a dismettere la propria partecipazione”, a prescindere dalle finalità per cui la legge o lo statuto disciplinano l’exit forzato.

La preoccupazione è rafforzata dall’osservazione, ripresa da autorevole dottrina, che la facoltà di scelta dell’oblato potrebbe rivelarsi nei fatti inutilizzabile: i soci che subiscano l’attivazione della clausola dovrebbero, “nei tempi normalmente brevi concessi da queste clausole, riuscire a mettersi d’accordo, decidere di acquistare l’altra metà del capitale sociale, valutare insieme la congruenza del valore (magari non avendo alcuna diretta conoscenza dell’andamento della società, non essendo tutti rappresentati nell’organo amministrativo) e trovare la disponibilità del denaro necessario per l’acquisto”. Una situazione del genere “non lascia alla parte oblata una effettiva facoltà di scelta idonea a impedire per definizione il rischio che la propria partecipazione sia riscattata a un corrispettivo iniquo”.

Il Consiglio notarile dei distretti riuniti di Firenze, Pistoia e Prato, con la massima n. 73/2020, ha all’opposto affermato la legittimità della clausola statutaria “indipendentemente dalla previsione di un meccanismo di predeterminazione del prezzo della partecipazione oggetto di trasferimento”. La massima poggia su un duplice rilievo: sotto il profilo strutturale, la clausola ha operatività biunivoca e meccanismo intrinseco che favorisce la ricerca di un prezzo equilibrato; sotto il profilo funzionale, persegue il fine peculiare di superare un blocco endosocietario che condurrebbe alla paralisi e alla dissoluzione, ben distinto dallo scopo della clausola di drag along (far partecipare la minoranza al premio di controllo). La subordinazione della legittimità a soglie minime di prezzo finirebbe per determinare “un effetto dissuasivo rispetto all’attivazione del relativo meccanismo, lasciando la società esposta al protrarsi dello stallo, e condannandola al probabile esito liquidatorio”. Eventuali abusi devono trovare rimedio sul piano dell’exceptio doli, non su quello dell’invalidità della clausola.

La giurisprudenza milanese più recente, pur dando conto delle due posizioni, sembra orientarsi nel senso di non condizionare la validità della clausola statutaria alla previsione del fair value. Nel caso Muschio Selvaggio (Trib. Milano, 18 aprile 2024) la Corte ha concesso il sequestro conservativo della partecipazione, “reputando perfettamente formato il negozio traslativo”: una scelta che la dottrina ha interpretato come dissenso implicito dall’orientamento del notariato milanese. Anche la Cassazione, pur se in obiter dictum, ha argomentato nella stessa direzione. Tuttavia, in difetto di un dictum diretto della Suprema Corte sulla clausola statutaria, la posizione della giurisprudenza non può ancora dirsi consolidata.

Clausole correttive: il modello “anglosassone evoluto”

Senza necessariamente abbandonare il modello base della russian roulette, la prassi internazionale conosce clausole correttive che mirano a coniugare l’esigenza di equa valorizzazione con quella di rapidità nel superamento dello stallo. Tra le soluzioni proposte:

— il procedimento che inizia con il tentativo di concordare un prezzo base tra le parti; in mancanza di accordo, la determinazione è rimessa a un arbitratore terzo; ottenuta la stima, le parti depositano in busta chiusa la propria offerta pari o superiore alla stima, e colui che ha offerto la maggior cifra ha il diritto esclusivo di attivare per un certo periodo l’opzione call o put a propria discrezione;

— la clausola in cui il socio che prende l’iniziativa fissa il valore, ma il socio oblato può accettare di vendere ovvero offrirsi di acquistare a un prezzo determinato dalla stima di un terzo indipendente;

— la clausola che, accanto alla facoltà di acquistare o vendere, riconosce all’oblato il diritto di recedere dalla società (con valorizzazione al fair value di recesso), così trasformando il rimedio intrinseco alla clausola in un’opzione fra tre alternative.

Tali soluzioni, pur garantendo maggiore tutela all’oblato, allungano i tempi della procedura e potenzialmente ne riducono l’efficienza. La scelta tra modello “puro” e modello “corretto” rimane affidata alla valutazione delle parti, in funzione della specifica configurazione societaria.

Collocazione della clausola: statuto o patto parasociale

La distinzione tra clausole statutarie e parasociali assume rilievo decisivo. La socialità degli effetti caratterizza le pattuizioni statutarie per la loro afferenza alla partecipazione, vincolando chiunque entri a far parte della società con efficacia erga omnes; la natura parasociale, invece, si caratterizza per l’afferenza alla personalità del soggetto stipulante, con efficacia obbligatoria limitata ai paciscenti. Il requisito topografico — ciò che è nello statuto è sociale, ciò che è fuori è parasociale — funge da criterio “semplificativo” per l’inquadramento.

Sotto il profilo funzionale, parte della dottrina considera la clausola di russian roulette tipicamente parasociale, in quanto si riferisce a un particolare assetto delle partecipazioni e si attua mediante un atto dispositivo di natura contrattuale, non organizzativa. Altra parte ritiene la clausola eminentemente organizzativa: il suo scopo è garantire la capacità deliberativa degli organi sociali, e il trasferimento delle partecipazioni è mero strumento per assolvere a tale funzione. La giurisprudenza milanese (Trib. Milano, 18 aprile 2024) si è schierata su quest’ultima posizione: la causa concreta delle clausole di way out è “quella di risolvere uno stallo insorto all’interno degli organi sociali” e risponde a un interesse di carattere generale, “indubbiamente meritevole di tutela da parte dell’ordinamento, ponendosi a presidio della continuità della società e dei valori alla stessa connessi, che trascendono l’interesse delle parti del contratto sociale”.

In ogni caso, la collocazione statutaria conferisce alla clausola efficacia reale, opponibile al terzo acquirente in quanto regola del gruppo organizzato, mentre la collocazione parasociale ne limita l’efficacia ai soli paciscenti. La Cassazione, nella pronuncia del 2023, ha valorizzato decisamente la collocazione parasociale per giustificare la non applicazione del principio di equa valorizzazione, evidenziando che “ove la clausola di russian roulette sia contenuta in un patto parasociale, l’avvenuta pattuizione a opera delle parti esclude in radice che si possa parlare di abusività genetica della previsione, in quanto avente precipua funzione organizzativa all’interno della società”.

Struttura della clausola: elemento soggettivo

La negoziazione della clausola di russian roulette richiede la regolamentazione puntuale di una pluralità di profili. Quanto all’elemento soggettivo — chi sia legittimato ad attivare la clausola — la dottrina italiana ha individuato tre tipologie:

— clausole simmetriche, che attribuiscono la facoltà a tutti i soci paciscenti;

— clausole asimmetriche, che attribuiscono il potere solo a uno o ad alcuni dei soci;

— clausole intermedie (o mediane), che attribuiscono il potere a tutti, ma riservano a determinati soggetti la facoltà di sollecitare la prima offerta in caso di inerzia.

Per le clausole simmetriche — assolutamente prevalenti nella prassi statunitense — è opportuno disciplinare i criteri di prevalenza tra proposte concorrenti dei due soci, prevedendo ad esempio criteri di priorità temporale (data, ora e minuto della raccomandata, PEC o e-mail). Per le clausole asimmetriche, il notariato fiorentino ammette che l’attivazione possa essere rimessa “anche all’iniziativa di un singolo socio o di alcuni soci selettivamente individuati o ancora ai soci che, al momento del verificarsi dello stallo, risultino titolari di una determinata percentuale del capitale sociale”, purché il meccanismo conservi la sua funzione organizzativa virtuosa.

La Cassazione ha qualificato come “sottotipo di clausola simmetrica” quella che attribuisce a uno dei partner il diritto di ricorrere alla clausola al verificarsi del trigger event entro un certo termine, decorso il quale l’iniziativa passa all’altro socio. La dottrina anglosassone, sensibile al profilo della simmetria intrinseca al modello, tende invece a qualificare come asimmetrica ogni clausola che riconosca a uno dei soci il diritto di “sparare per primo”.

Struttura della clausola: elemento oggettivo

Sotto il profilo oggettivo, la complessità redazionale impone di regolamentare non solo l’offerta di acquisto della partecipazione, ma anche tutti i rapporti accessori che intercorrono tra il socio uscente, l’altro socio e la società. La giurisprudenza italiana (Trib. Milano, 15 gennaio 2014) ha avuto modo di intervenire con un’interpretazione “ortopedica” in un caso in cui la clausola si limitava a parlare di acquisto della quota “a certe condizioni”, senza menzionare i finanziamenti soci di importo dieci volte superiore al prezzo: il Tribunale ha ritenuto che, in assenza di precisa determinazione del prezzo del corrispettivo “ivi compresi i finanziamenti erogati alla società per il suo funzionamento”, il meccanismo della russian roulette non potesse operare.

La giurisprudenza nordamericana adotta un approccio più rigoroso, esigendo “rigorosa conformità” tra l’offerta che attiva il procedimento e le previsioni della clausola: la Corte d’Appello di New York (caso Kolmar v. Lard PT) e la Corte d’Appello del Missouri (caso Forbush v. Adams) hanno ritenuto inefficaci le offerte che aggiungevano condizioni ultronee non contemplate nella clausola (patti di non concorrenza, liberatorie da garanzie, regolamentazione di finanziamenti soci). Le Corti canadesi hanno mitigato l’orientamento richiedendo una “conformità sufficiente” anziché perfetta.

Sul piano operativo, due possono essere le strade. La prima consiste nello scrivere una clausola complessiva che, oltre al prezzo della partecipazione, regolamenti finanziamenti soci, liberazione da garanzie personali prestate dal socio alla società, patti di non concorrenza e altre pattuizioni accessorie. La seconda — più ordinata — consiste nel regolamentare in clausola autonoma, ma collegata, la dissoluzione degli ulteriori interessi commerciali al closing, lasciando alla russian roulette la sola disciplina dell’acquisto della partecipazione.

In ogni caso, vanno fissati termini sufficientemente lunghi (di regola tra 60 e 90 giorni) per consentire l’organizzazione del finanziamento dell’acquisto, ma abbastanza brevi da prevenire danni da uno stallo prolungato. Va inoltre regolamentato il periodo morto tra l’attivazione e il closing, attraverso affirmative covenants (atti consentiti agli amministratori) e negative covenants (atti vietati), inserendo eventualmente una clausola di chiusura che vincoli gli amministratori al rispetto dei principi di corretta gestione e all’astensione da operazioni straordinarie.

Amministrazione interinale, dimissioni e patti di chiusura

La clausola dovrà inoltre regolamentare le dimissioni del socio soccombente e dei suoi rappresentanti da tutte le posizioni amministrative, dirigenziali e lavorative nella società, prevedendo che amministratori, manager, funzionari, direttori e dipendenti riconducibili all’uscente cessino dalla carica. La clausola si configura come promessa del fatto del terzo ex art. 1381 c.c., il cui adempimento può essere rafforzato con la previsione di apposita penale. Al closing, la clausola può contemplare la restituzione di tutti i finanziamenti soci, la disciplina di patti di riservatezza e di non concorrenza tra società e socio acquirente da una parte e socio espulso dall’altra.

L’utilizzo doloso e l’abuso del diritto

Anche aderendo alla tesi della validità della clausola statutaria senza correttivi di fair value, restano fondate le preoccupazioni circa il rischio di un utilizzo abusivo. Due sono i profili centrali: l’asimmetria informativa tra soci e la differente capacità finanziaria. Nel primo caso, le disparità informative possono ostacolare la giustizia contrattuale e il corretto funzionamento del meccanismo; nel secondo, un socio consapevole della limitata capacità economica dell’altro potrebbe formulare un’offerta significativamente bassa (low-ball bid), sapendo che la controparte non potrà acquistare.

La tutela del contraente debole si misura, in tali ipotesi, sul terreno dell’exceptio doli generalis e dell’abuso del diritto. La giurisprudenza di legittimità (Cass. n. 26541/2021) ha individuato quattro presupposti per l’abuso: titolarità di un diritto soggettivo; possibilità di esercizio secondo una pluralità di modalità non rigidamente predeterminate; esercizio concreto secondo modalità censurabili; sproporzione ingiustificata tra beneficio e sacrificio. La sanzione è l’inefficacia dell’atto compiuto, non l’invalidità della clausola.

La Cassazione, nella pronuncia del 2023, ha esplicitamente riconosciuto la possibilità di abusi nell’esercizio della clausola e ha indicato i rimedi disponibili: tutela risarcitoria per l’oblato; exceptio doli generalis per paralizzare anche in via cautelare l’attivazione della clausola; secondo una diversa opzione interpretativa, inefficacia dell’atto realizzato attraverso l’abuso (con specifico riferimento all’atto traslativo della partecipazione), considerata più tutelante rispetto alla sola tutela risarcitoria.

Sul piano redazionale, è opportuno prevedere clausole anti-embarassment o de mejor fortuna, che disciplinino un earn out a favore del socio uscente nel caso in cui il primo acquirente trasferisca a terzi entro un determinato intervallo temporale la partecipazione acquistata mediante l’attivazione della clausola, condividendo il maggior lucro speculativo. Analogamente, è opportuno disciplinare presidi di trasparenza informativa (disclosure) e meccanismi di equa configurazione dello spatium deliberandi, sufficiente a consentire all’oblato di costruire una cordata alternativa di finanziamento.

Considerazioni conclusive

L’analisi sin qui condotta consente di formulare alcune considerazioni di sintesi. In primo luogo, la legittimità della clausola di russian roulette nell’ordinamento italiano è oggi un dato acquisito, almeno per quanto concerne la collocazione parasociale e — secondo la giurisprudenza più recente, sia pure in obiter — anche per quella statutaria. In secondo luogo, la meritevolezza della clausola dipende strettamente dalla sua funzione di superamento di uno stallo decisionale effettivo, suscettibile di condurre alla dissoluzione della società: l’estensione del meccanismo a trigger events atipici (mancato rinnovo del patto, change of control, mancato raggiungimento di milestones) deve essere valutata con particolare attenzione, in funzione della causa concreta dell’operazione.

In terzo luogo, la querelle notarile tra Milano e Firenze in tema di fair value statutario rimane aperta, attendendo un dictum diretto della Suprema Corte. La preferenza per la clausola “pura” (senza floor) può essere giustificata in considerazione dell’effetto dissuasivo che un floor di equa valorizzazione avrebbe sull’attivazione del meccanismo, ma deve essere temperata dalla previsione di spatium deliberandi adeguato e da meccanismi di trasparenza informativa idonei a prevenire abusi.

In quarto luogo, la complessità redazionale della clausola impone un’attenzione particolare alla definizione del trigger event, all’elemento soggettivo (simmetria, asimmetria, intermedia), all’elemento oggettivo (oggetto dell’offerta, finanziamenti, garanzie, patti restrittivi), all’amministrazione interinale, alla disciplina del closing e alle clausole anti-embarassment. Una clausola scarna o ambigua si presta a contenziosi e a interpretazioni “ortopediche” da parte della giurisprudenza, con conseguenze potenzialmente significative sull’efficacia del meccanismo.

In quinto luogo, l’individuazione delle situazioni in cui la clausola è inopportuna — disparità di partecipazione, presenza di più di due gruppi paritetici, asimmetria finanziaria o informativa, know-how concentrato in capo a un solo socio, soci-lavoratori in azienda — costituisce un esercizio di valutazione preventiva che dovrebbe accompagnare ogni scelta negoziale. La clausola non è un rimedio universale: è uno strumento di precisione, da maneggiare con cognizione di causa.

Resta il fatto che, come efficacemente osservato dalla dottrina anglosassone, le clausole di shoot-out somigliano alle visite dal dentista: “non sono piacevoli ma sono un male necessario”. Il necessary evil delle clausole di buy-sell rappresenta, nel contesto di società a partecipazione paritetica, un presidio sistematico contro il rischio di dissoluzione per stallo decisionale, e in tale prospettiva trova la propria — meritevole — ragion d’essere.

Lo studio CNN n. 125-2025/I, qui sinteticamente esposto, rappresenta un punto di riferimento sistematico per il notariato e per i professionisti del diritto societario, ponendosi in continuità con la più recente elaborazione dottrinale e giurisprudenziale. Il suo contributo è particolarmente rilevante per il practitioner chiamato a redigere clausole antistallo in contesti di joint venture, di società familiari paritetiche o di partecipazioni 50/50, dove l’attenzione redazionale può fare la differenza tra una clausola virtuosa e una clausola fonte di abusi e contenzioso.

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Riferimenti normativi e bibliografici

Riferimenti normativi

• Codice civile: artt. 1322, 1346, 1349, 1355, 1381, 1520, 1556, 2247, 2265, 2341-bis, 2351, 2355-bis, 2369, 2434-bis, 2437-ter, 2437-sexies, 2473, 2473-bis, 2484, 2485, 2486, 2505-bis, 2506-bis
• TUF: art. 111
• D.Lgs. n. 170/2004
• D.L. n. 59/2016
• D.Lgs. n. 5/2003 (abrogato, trasfuso negli artt. 838-bis ss. c.p.c.)
• Direttiva (UE) 2019/2121 in tema di trasformazioni, fusioni e scissioni transfrontaliere

Giurisprudenza di legittimità

• Cass., 25 luglio 2023, n. 22375
• Cass., 29 febbraio 2024, n. 5429
• Cass., 4 luglio 2018, n. 17498
• Cass., 7 ottobre 2021, n. 27227
• Cass., 30 settembre 2021, n. 26541
• Cass., 29 gennaio 2024, n. 2660

Giurisprudenza di merito

• Trib. Milano, 18 aprile 2024 (caso Muschio Selvaggio)
• Trib. Milano, 23 febbraio 2024
• Trib. Milano, 15 gennaio 2014
• Trib. Roma, 19 ottobre 2017, n. 19708
• App. Roma, 3 febbraio 2020, n. 78
• Trib. Milano, 20 ottobre 2022

Giurisprudenza comparata

• Corte d’Appello federale USA, Valinote v. Ballis
• Corte d’Appello dell’Arizona, Gries v. Plaza del Rio
• Corte d’Appello dell’Ontario, Western Larch Limited v. Di Poce Management Limited
• Cour de cassation francese, 29 settembre 2015 e 21 giugno 2023
• Tribunal Supremo spagnolo, n. 373/2010
• Corte d’Appello di Vienna, 20 aprile 2009
• Higher Regional Court di Norimberga, 20 dicembre 2013

Massime notarili

• Consiglio notarile di Milano, massima n. 181/2019
• Consiglio notarile dei distretti riuniti di Firenze, Pistoia e Prato, massima n. 73/2020

Dottrina di riferimento

• C.A. Busi, Società di capitali con partecipazioni paritetiche e stallo decisionale, Eutekne, Torino, 2024
• C.A. Busi, Studio CNN n. 125-2025/I, Le clausole antistallo che estromettono un socio paritetico dalla società (approvato 15 marzo 2026, pubblicato in CNN Notizie n. 65 del 7 aprile 2026)
• N. Abriani – A. Toffoletto, Spunti per una lettura di Cass., 25 luglio 2023, n. 22375, Riv. not., 2024
• M. Stella Richter jr, Russian roulette clause e new italian style delle sentenze, Riv. not., 2024
• N. de Luca, Roulette russa ed equa valorizzazione: tra sociale, parasociale, equivoci e preconcetti, Orizzonti del diritto commerciale, 2024
• M. Notari, Roulette russa ed equa valorizzazione (appunti a margine di Cass. 22375/2023), Riv. not., 2024
• G. Portale, La russian roulette clause (il cow-boy è arrivato in Italia), in La s.p.a. nell’epoca della sostenibilità, Milano, 2024
• C. Limatola, Lo stallo decisionale nelle s.p.a., Giappichelli, Torino, 2024
• A. Agstner, La gestione dei conflitti tra soci nelle società di capitali chiuse, Giappichelli, Torino, 2024
• M. Maltoni, Note sulla russian roulette statutaria: rilevanza dell’equilibrio fra duellanti?, Riv. not., 2025

 

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