Da Manlio Carlo Soldani 
Il 22 luglio 2025 ha segnato la fine di una delle operazioni bancarie più controverse degli ultimi anni. UniCredit ha ufficialmente ritirato l’offerta pubblica di scambio (OPS) su Banco BPM, ponendo termine a un’operazione che per otto mesi ha tenuto con il fiato sospeso l’intero settore finanziario italiano. Il ritiro dell’offerta UniCredit Banco BPM rappresenta non solo un fallimento strategico per l’istituto guidato da Andrea Orcel, ma anche un caso emblematico di come l’intervento governativo possa condizionare le dinamiche di mercato nel settore bancario nazionale.
L’operazione, lanciata nel novembre 2024 con l’ambizione di creare il secondo polo bancario europeo, si è arenata contro una serie di ostacoli normativi, politici e strategici che hanno reso impossibile il completamento della fusione. La decisione di ritirarsi è arrivata alla vigilia della scadenza dell’offerta, originariamente fissata per il 23 luglio 2025, dopo che la Consob aveva nuovamente sospeso l’operazione per ulteriori 30 giorni.
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Le Origini dell’Operazione: Quando Tutto Sembrava Possibile
L’offerta UniCredit Banco BPM era stata annunciata il 25 novembre 2024, sorprendendo il mercato con una proposta di scambio azionario valutata circa 10,1 miliardi di euro. L’operazione prevedeva un rapporto di cambio di 0,175 azioni UniCredit per ogni azione Banco BPM, con un premio del 15% rispetto ai prezzi di mercato precedenti l’annuncio.
OPS: Operazione con cui una società invita una o più categorie di investitori a sottoscrivere azioni di nuova emissione. L’offerta pubblica di sottoscrizione (o OPS) costituisce lo strumento attraverso il quale una società offre agli investitori azioni di nuova emissione nate a seguito di un’operazione di aumento di capitale. Qualora l’OPS sia finalizzata alla quotazione si ha una cosiddetta “initial public offering” (IPO).
L’OPS può assumere differenti configurazioni in funzione dei soggetti destinatari dell’offerta stessa, si distinguono pertanto:
• offerte pubbliche, destinate al pubblico indistinto degli investitori;
• offerte istituzionali, destinate unicamente agli investitori istituzionali;
• collocamenti privati, riservati ad un numero limitato di soggetti selezionati.Nel caso in cui i destinatari dell’OPS siano i risparmiatori retail, si configura una fattispecie di sollecitazione all’investimento, pertanto la società emittente dovrà darne preventiva comunicazione alla Consob, consegnando contestualmente il prospetto informativo dell’operazione e realizzare tale operazione nel rispetto degli obblighi previsti dal Testo Unico della Finanza (D.Lgs 58/1998).
Nell’ambito di una OPS destinata al pubblico retail possono essere previste delle tranche riservate a categorie particolari di investitori (ad esempio i dipendenti della società, oppure altre categorie di portatori di interessi nella società).
Nelle altre due fattispecie di offerta, invece, la società non è obbligata a rispettare norme particolarmente restrittive in termini di informativa e trasparenza in quanto si presume che le categorie di destinatari necessitino di minor tutela a motivo della loro professionalità.
L’attività di collocamento tra il publico e gli investitori istituzionali può essere esercitata solo dagli intermediari autorizzati, pertanto, qualora i destinatari dell’OPS siano tali categorie, la società dovrà avvalersi dell’aiuto di un global coordinator.
Andrea Orcel, amministratore delegato di UniCredit, aveva presentato l’operazione come una mossa strategica per accelerare il consolidamento del settore bancario italiano, creando un gruppo in grado di competere efficacemente a livello europeo. L’obiettivo era chiaro: unire la solidità patrimoniale e l’esperienza internazionale di UniCredit con la forte presenza territoriale e le competenze nel wealth management di Banco BPM.
La proposta iniziale includeva significative sinergie operative stimate in circa 1,2 miliardi di euro annui, derivanti principalmente dall’ottimizzazione della rete distributiva, dalla razionalizzazione dei costi operativi e dal potenziamento delle attività di consulenza finanziaria. L’operazione avrebbe anche consentito di rafforzare la posizione competitiva nel mercato delle PMI, settore in cui Banco BPM vanta una leadership riconosciuta.
Il Golden Power: L’Ostacolo Insormontabile
Il punto di svolta nell’operazione UniCredit Banco BPM è arrivato con l’intervento del governo italiano attraverso l’attivazione del Golden Power. Il 18 aprile 2025, il governo Meloni ha emanato un decreto che imponeva quattro condizioni stringenti per l’approvazione dell’operazione, trasformando quella che doveva essere una normale operazione di mercato in un complesso iter burocratico.
Le condizioni imposte dal Golden Power includevano il mantenimento per cinque anni del rapporto impieghi-depositi, il divieto di ridurre il portafoglio di project financing, l’obbligo di abbandonare completamente il mercato russo entro nove mesi e specifiche garanzie sui livelli occupazionali. Questi vincoli hanno rappresentato un cambiamento sostanziale rispetto alle condizioni originarie dell’offerta, rendendo l’operazione significativamente meno attraente dal punto di vista economico e strategico.
UniCredit ha immediatamente contestato queste prescrizioni, ritenendole eccessive e contrarie ai principi del libero mercato. La banca ha sottolineato come tali condizioni avrebbero compromesso la flessibilità gestionale necessaria per realizzare le sinergie previste dall’operazione, riducendo significativamente il valore creato per gli azionisti di entrambi gli istituti.
La Battaglia Legale: TAR e Commissione Europea
L’escalation del conflitto ha portato UniCredit a intraprendere un’articolata strategia legale su più fronti. Il 12 luglio 2025, il TAR del Lazio ha emesso una sentenza parzialmente favorevole a UniCredit, dichiarando illegittime due delle quattro condizioni imposte dal governo. In particolare, il tribunale ha ritenuto sproporzionate le limitazioni sul rapporto impieghi-depositi e sui vincoli relativi al project financing.
Tuttavia, il TAR ha confermato la legittimità dell’obbligo di uscita dal mercato russo e del mantenimento degli investimenti italiani da parte di Anima Holding, controllata di Banco BPM attiva nel settore del risparmio gestito. Questa decisione parziale ha creato un quadro normativo ancora più incerto, rendendo difficile per UniCredit valutare la reale convenienza economica dell’operazione.
Parallelamente, la Commissione Europea ha avviato un’istruttoria formale sulle condizioni imposte dal governo italiano, sollevando dubbi sulla compatibilità del decreto con il diritto comunitario. Bruxelles ha in particolare contestato la possibile violazione delle norme sulla libera circolazione dei capitali e sulla libertà di stabilimento, principi fondamentali del mercato unico europeo.
Le Reazioni del Mercato e gli Azionisti
L’incertezza normativa generata dal Golden Power ha avuto un impatto devastante sull’andamento dell’offerta UniCredit Banco BPM. Al momento del ritiro, le adesioni all’operazione si attestavano a un misero 0,52% del capitale sociale di Banco BPM, un risultato che testimonia la mancanza di fiducia degli investitori nella buona riuscita dell’operazione.
Questo dato rappresenta uno dei tassi di adesione più bassi mai registrati per un’operazione di questa portata nel settore bancario italiano. Gli analisti finanziari hanno attribuito il fallimento non solo alle condizioni imposte dal governo, ma anche alla gestione comunicativa dell’operazione e alla resistenza opposta dal management di Banco BPM.
I mercati finanziari hanno reagito con volatilità crescente man mano che si moltiplicavano i segnali di difficoltà dell’operazione. Il titolo Banco BPM ha subito forti oscillazioni, mentre UniCredit ha mantenuto una maggiore stabilità grazie alla diversificazione del proprio business e alla solidità dei risultati operativi.
La Strategia di Resistenza di Banco BPM
Un elemento cruciale nel fallimento dell’operazione UniCredit Banco BPM è stata la ferma opposizione del management guidato da Giuseppe Castagna. Fin dall’annuncio dell’offerta, i vertici di Banco BPM hanno adottato una strategia di resistenza totale, definendo l’offerta come “inadeguata” e “opportunistica”.
Banco BPM ha contestato non solo il prezzo offerto, ritenuto sottovalutato rispetto alle prospettive di crescita autonoma, ma anche la tempistica dell’operazione, arrivata in un momento di particolare dinamismo per l’istituto lombardo. La banca aveva infatti appena completato l’acquisizione di Anima Holding, operazione che aveva rafforzato significativamente la propria posizione nel settore del wealth management.
La strategia difensiva di Banco BPM si è articolata su più livelli: dalla mobilitazione degli azionisti di riferimento all’attivazione di tutti gli strumenti normativi disponibili per ostacolare l’operazione. Il management ha inoltre enfatizzato i risultati operativi in crescita, con un utile previsto per il 2025 rivisto al rialzo da 1,7 a 1,95 miliardi di euro, dimostrando la solidità del percorso di crescita autonoma.
L’Impatto della Sospensione Consob
La Consob ha giocato un ruolo determinante nell’evoluzione dell’operazione UniCredit Banco BPM attraverso due successive sospensioni dell’offerta. La prima sospensione, avvenuta a maggio 2025, era stata motivata dalla necessità di valutare l’impatto delle condizioni imposte dal Golden Power. La seconda sospensione, decisa il 22 luglio 2025, ha rappresentato il colpo di grazia per l’operazione.
L’autorità di vigilanza dei mercati ha giustificato la decisione con la necessità di dare agli azionisti di Banco BPM il tempo necessario per valutare adeguatamente l’offerta, considerando la situazione di incertezza creata dalla sentenza del TAR e dalle valutazioni della Commissione Europea. La sospensione avrebbe prolungato l’offerta fino al 21 agosto 2025, un termine ritenuto troppo lungo da UniCredit per mantenere l’operazione economicamente sostenibile.
Le Dichiarazioni di Andrea Orcel
L’amministratore delegato di UniCredit, Andrea Orcel, ha commentato il ritiro dell’offerta con parole di amarezza e delusione. In una nota ufficiale, Orcel ha sottolineato come “la continua incertezza sull’applicazione delle prescrizioni del Golden Power non giovi a nessuno dei due istituti” e ha ribadito la propria responsabilità primaria verso gli azionisti di UniCredit.
Orcel ha inoltre criticato apertamente la gestione dell’operazione da parte dei vertici di Banco BPM, accusandoli di aver “privato i propri azionisti del dialogo che normalmente avviene durante un periodo di offerta per comprendere il valore creato dalla combinazione”. Queste dichiarazioni hanno evidenziato la crescente tensione tra i due istituti e la totale assenza di un clima collaborativo necessario per il successo di un’operazione di questa portata.
Il CEO di UniCredit ha comunque riaffermato la solidità della strategia del proprio istituto, sottolineando come “la strategia di UniCredit è eccellente e la sua esecuzione è sempre stata il centro della nostra attenzione. I risultati lo testimoniano”. Ha inoltre lasciato aperta la porta a future operazioni di consolidamento, precisando che “le fusioni e acquisizioni rimangono uno strumento da utilizzare solo se accelerano ulteriormente tale strategia e aumentano la creazione di valore”.
Le Conseguenze per il Settore Bancario Italiano
Il fallimento dell’operazione UniCredit Banco BPM ha implicazioni profonde per l’intero settore bancario italiano. Il cosiddetto “risiko bancario”, che negli ultimi anni aveva visto una serie di operazioni di consolidamento, subisce una battuta d’arresto significativa che potrebbe influenzare le strategie future degli altri operatori del mercato.
L’intervento del governo attraverso il Golden Power ha creato un precedente che potrebbe scoraggiare future operazioni di concentrazione, soprattutto quelle che coinvolgono istituti di dimensioni significative. Questo scenario rischia di mantenere il settore bancario italiano frammentato rispetto ai competitor europei, limitando la capacità di competere efficacemente sui mercati internazionali.
Il caso ha inoltre evidenziato le tensioni tra le politiche industriali nazionali e le dinamiche del mercato finanziario europeo. La posizione del governo italiano, volta a proteggere l’autonomia strategica del settore bancario nazionale, si scontra con i principi di libero mercato promossi dall’Unione Europea, creando un conflitto di difficile risoluzione.
Le Prospettive Future: Crédit Agricole in Agguato
Con il ritiro dell’offerta UniCredit Banco BPM, si aprono nuovi scenari per il futuro del settore bancario italiano. Uno degli sviluppi più attesi riguarda le possibili mosse di Crédit Agricole, che detiene già una partecipazione significativa in Banco BPM e potrebbe essere interessata ad aumentare la propria presenza nel mercato italiano.
Il gruppo francese, che ha costruito negli anni una strategia di espansione selettiva in Europa, potrebbe vedere nell’attuale situazione un’opportunità per rafforzare la propria posizione senza dover affrontare l’opposizione governativa che ha caratterizzato l’operazione UniCredit. La diversa nazionalità e il profilo meno aggressivo di Crédit Agricole potrebbero infatti risultare più graditi alle autorità italiane.
Banco BPM, dal canto suo, si trova ora nella posizione di poter perseguire la propria strategia di crescita autonoma, forte dell’integrazione con Anima Holding e della solidità dei risultati operativi. L’istituto lombardo ha infatti rivendicato la propria capacità di creare valore indipendentemente da operazioni di fusione, puntando sul rafforzamento delle competenze distintive nel wealth management e nel supporto alle PMI.
L’Analisi dei Fattori di Successo e Fallimento
L’operazione UniCredit Banco BPM offre numerosi spunti di riflessione sui fattori che determinano il successo o il fallimento delle operazioni di M&A nel settore bancario. Il caso evidenzia come la componente normativa e politica sia diventata sempre più rilevante nelle operazioni di concentrazione, spesso prevalendo sulle pure considerazioni economiche e strategiche.
La mancanza di un dialogo costruttivo tra le parti coinvolte ha rappresentato un ulteriore elemento di debolezza. L’assenza di una strategia comunicativa efficace e la polarizzazione delle posizioni hanno contribuito a creare un clima di sfiducia che ha reso impossibile qualsiasi forma di mediazione.
L’esperienza dimostra inoltre l’importanza di valutare accuratamente tutti i rischi normativi e politici prima di lanciare operazioni di questa portata. La sottovalutazione dell’impatto potenziale del Golden Power ha rappresentato un errore strategico che ha compromesso irreversibilmente l’operazione.
Le Lezioni per il Futuro
Il ritiro dell’offerta UniCredit Banco BPM lascia diverse lezioni per il futuro del settore bancario italiano e per le strategie di consolidamento. In primo luogo, evidenzia la necessità di un maggiore dialogo tra operatori di mercato e autorità di vigilanza nella definizione delle regole del gioco per le operazioni di concentrazione.
La vicenda dimostra inoltre come l’incertezza normativa rappresenti uno dei principali ostacoli alla realizzazione di operazioni complesse, scoraggiando gli investimenti e riducendo l’efficienza del mercato. È quindi fondamentale che le autorità definiscano criteri chiari e prevedibili per l’applicazione degli strumenti di controllo come il Golden Power.
Dal punto di vista strategico, l’esperienza suggerisce l’importanza di costruire un consenso ampio prima di lanciare operazioni di questa portata, coinvolgendo tutti gli stakeholder rilevanti fin dalle fasi iniziali del processo. Solo attraverso un approccio inclusivo e trasparente sarà possibile realizzare operazioni di consolidamento che creino valore per tutti i soggetti coinvolti.
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Impatti sui Mercati Finanziari e Valutazioni
Il ritiro dell’offerta UniCredit Banco BPM ha generato reazioni immediate sui mercati finanziari, con entrambi i titoli che hanno registrato movimenti significativi nella seduta successiva all’annuncio. Banco BPM ha inizialmente subito un calo del 3,26% nell’after hours, per poi recuperare terreno e chiudere in territorio positivo, dimostrando la resilienza del titolo e la fiducia degli investitori nella strategia autonoma dell’istituto.
UniCredit, dal canto suo, ha mantenuto una relativa stabilità, riflettendo la diversificazione del proprio business e la solidità della strategia indipendente. L’istituto di Piazza Gae Aulenti ha infatti dimostrato negli ultimi anni una forte capacità di crescita organica, che non dipende esclusivamente da operazioni di acquisizione.
Le agenzie di rating hanno reagito positivamente al chiarimento della situazione. S&P Global Ratings ha confermato il rating “BBB/A-2” di Banco BPM con outlook positivo, evidenziando come l’istituto possa ora concentrarsi nuovamente sulla propria strategia di business senza le limitazioni imposte dalla “passivity rule” durante il periodo dell’offerta.
Conclusioni: Un’Opportunità Mancata o un Rischio Evitato?
L’epilogo dell’operazione UniCredit Banco BPM solleva interrogativi profondi sulla natura del consolidamento bancario in Italia e sul ruolo che l’intervento pubblico dovrebbe avere in questo processo. Da una parte, il ritiro dell’offerta può essere interpretato come un’opportunità mancata per creare un campione nazionale in grado di competere efficacemente sui mercati europei e globali.
Dall’altra parte, il fallimento dell’operazione potrebbe essere visto come la dimostrazione che il mercato italiano non è ancora maturo per operazioni di questa portata, caratterizzate da una forte componente politica che va oltre le pure considerazioni economiche e strategiche. In questo senso, il ritiro potrebbe aver evitato una fusione forzata che non avrebbe creato il valore sperato.
Quello che è certo è che l’esperienza dell’operazione UniCredit Banco BPM segnerà un punto di svolta nelle strategie di consolidamento del settore bancario italiano. Le future operazioni dovranno necessariamente tenere conto delle lezioni apprese da questo caso, costruendo fin dall’inizio un consenso ampio che coinvolga non solo gli azionisti, ma anche le autorità di vigilanza e i decisori politici.
Il settore bancario italiano si trova quindi di fronte a un bivio: da una parte la necessità di consolidarsi per affrontare le sfide competitive del mercato europeo, dall’altra la volontà di mantenere un controllo nazionale su asset strategici per l’economia del Paese. La capacità di trovare un equilibrio tra queste due esigenze determinerà il futuro del sistema bancario italiano e la sua capacità di competere efficacemente nell’arena internazionale.
Domande Frequenti (FAQ)
Quando UniCredit ha ritirato l’offerta su Banco BPM? UniCredit ha ufficialmente ritirato l’offerta pubblica di scambio su Banco BPM il 22 luglio 2025, alla vigilia della scadenza originariamente prevista per il 23 luglio.
Qual è stata la causa principale del ritiro dell’offerta UniCredit Banco BPM? La causa principale è stata la mancata soddisfazione della condizione relativa all’autorizzazione Golden Power. Le prescrizioni imposte dal governo italiano sono state ritenute troppo onerose e incompatibili con la strategia dell’operazione.
Che cos’è il Golden Power e come ha influenzato l’operazione? Il Golden Power è uno strumento che consente al governo di condizionare o vietare operazioni di mercato ritenute strategiche. Nel caso UniCredit-Banco BPM, ha imposto quattro condizioni stringenti che hanno reso l’operazione economicamente meno attraente.
Qual era il valore dell’offerta UniCredit su Banco BPM? L’offerta aveva un valore complessivo di circa 10,1 miliardi di euro, con un rapporto di cambio di 0,175 azioni UniCredit per ogni azione Banco BPM e un premio del 15% sui prezzi di mercato.
Quante adesioni ha ricevuto l’offerta UniCredit? Al momento del ritiro, l’offerta aveva ricevuto adesioni per appena lo 0,52% delle azioni Banco BPM, uno dei tassi più bassi mai registrati per un’operazione di questa portata.
Cosa succede ora a Banco BPM dopo il ritiro dell’offerta? Banco BPM può ora concentrarsi sulla propria strategia di crescita autonoma, forte dell’integrazione con Anima Holding e dei risultati operativi in miglioramento. Rimane aperta l’ipotesi di un possibile interesse da parte di Crédit Agricole.
UniCredit può rilanciare un’offerta su Banco BPM in futuro? Tecnicamente sì, ma Andrea Orcel ha chiarito che future operazioni di M&A saranno valutate solo se accelereranno la strategia di UniCredit e creeranno valore aggiunto per gli azionisti.
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